Commerce mondial : chacun sa route

Les importations mondiales de marchandises ont augmenté de près de 9 % en volume en 2006, après 7,8 % en 2005. Cette accélération en moyenne annuelle, masque en fait une franche décélération à partir du début 2006. Les importations ont nettement ralenti dans les grandes économies industrielles (surtout aux États-Unis et au Japon) tandis qu’elles restaient soutenues dans les économies en développement. À l’horizon 2008, les échanges de marchandises renoueraient avec des rythmes de croissance de 6,5 % par an à l’échelle mondiale et resteraient particulièrement dynamiques dans les pays émergents. L’évolution des compétitivités-prix et des parts de marché serait marquée par la poursuite de la baisse du dollar américain jusqu’à la mi-2008. Les exportateurs américains gagneraient des parts de marché et les exportateurs européens seraient les premiers à être pénalisés par l’évolution des taux de change. Du fait de niveaux de compétitivité particulièrement favorables, les exportateurs chinois resteraient les principaux gagnants en termes de parts de marché à l’échelle mondiale

La finance mondiale dans la tourmente

L’effondrement du marché immobilier aux États-Unis et les difficultés liées au segment risqué des subprimes a déclenché une nouvelle vague de turbulences financières. La contagion a rapidement gagné l’ensemble des places monétaires et financières, révélant ainsi les risques excessifs pris par de nombreux agents, banques, hedge funds…. Les banques centrales, appelées à la rescousse, sont intervenues afin de garantir la stabilité du système financier. Cette crise témoigne de la forte imbrication des places et des institutions financières. Elle montre également que le financement des positions spéculatives ou non spéculatives repose sur des montages de plus en plus complexes mettant en oeuvre des techniques de titrisation et intégrant au sein d’un même produit plusieurs catégories d’actifs. Dans ces conditions, il est peu aisé de mesurer précisément les positions prises par les différents acteurs, ce qui contribue à la persistance des tensions, notamment sur le marché interbancaire. La situation n’est donc ni apaisée, ni apurée. Les premiers résultats diffusés par les grandes banques indiquent que les pertes sont conséquentes, mais qu’elles pourraient être absorbées par le système. Cependant, ces pertes sont déterminées sur la base des éléments déclencheurs de la crise. La persistance des tensions fait apparaître de nouveaux risques pouvant relancer et approfondir la crise. Si la possibilité d’une contagion à d’autres marchés immobiliers est limitée, les problèmes de financement ont déjà touché d’autres segments de l’activité financière. En outre, le resserrement de facto du coût du crédit pourrait aggraver la situation des banques au-delà de l’impact initial lié au « subprime ». Finalement, cette énième période de troubles sur le marché financier montre à nouveau que le système financier n’est pas infaillible, en dépit des progrès en matière de gestion du risque et de réglementations prudentielles. Les banques centrales sont également un acteur clé pour éviter la propagation de la crise. Pour certains, le remède qu’elles préconisent est la source du mal. Cette mise en accusation est certainement un peu hâtive

Politiques monétaires : le grand écart

Les banques centrales sont dans une position délicate face à une crise financière de grande ampleur, car elles doivent composer avec un regain de l’inflation résultant essentiellement de la flambée du pétrole et des produits alimentaires. Les réponses apportées par la Réserve fédérale, la Banque centrale européenne (BCE) et la Banque d’Angleterre ont jusqu’ici été conditionnées par leur analyse de l’impact de la crise et par les mandats qui leur ont été attribués. Les États-Unis sont logiquement les plus touchés par la crise dont ils sont l’épicentre ce qui justifie la forte réactivité de la Réserve fédérale renforcée par le fait que son objectif est autant la croissance et l’emploi que l’inflation. Les baisses de taux ont été massives, trois points depuis août 2007. Nous anticipons leur stabilisation à 1,75 % à partir de la fin avril 2008. La BCE privilégie de son côté une interprétation stricte de son mandat centré sur l’inflation. Le contexte conjoncturel est en outre plus marqué par l’incertitude que par des signes tangibles de ralentissement. En conséquence, la BCE maintiendrait ses taux à 4 % et ne compenserait pas le resserrement monétaire déguisé qu’a entraîné la forte appréciation de l’euro. La Banque d’Angleterre est dans une situation intermédiaire. Sa stratégie de ciblage de l’inflation lui donne des marges d’appréciation supplémentaires comparativement à la BCE. Les taux directeurs ont été réduits trois fois de 0,25 point depuis août 2007, s’établissant à 5 % en avril. Le niveau actuel des taux directeurs laisse des marges de manœuvre au Conseil de politique monétaire pour assouplir sa politique si la crise bancaire continuait à prendre de l’ampleur. Enfin, le Japon maintient son positionnement spécifique avec un taux d’intérêt à 0,5 % et un taux d’inflation qui vient d’atteindre un pic à seulement 1 %, ce qui masque une tendance déflationniste toujours présente. Le mode de fonctionnement de la politique monétaire s’en trouve profondément modifié ce qui contraindra la Banque du Japon au statu quo.The financial crisis and inflationary pressures driven by oil and food prices generated various monetary policy answers. The Fed lowered the target for the Federal Funds rate by 3 percentage points since last August to 2.25% and will lower it again to 1.75% from April to avoid a too sharp slowdown of US activity. The ECB kept interest rates unchanged and will leave them at 4%, waiting for inflation to decelerate below 2% in the euro area. The Bank of England cut the base rate by 0.75 percentage point to 5.0 and will lower it to 4.25% by early 2009, to allow inflation to decelerate without output growth falling too rapidly. The Bank of Japan will maintain interest rates at 0.5% with inflation remaining subdued and output growth prospects uncertain

En attendant la reprise...:Perspectives 2010-2011 pour l’économie française

Le bilan de l’économie française en 2009 est en trompe-l’œil. L’année écoulée a été marquée par le retour précoce, dès le deuxième trimestre, de la croissance économique. Celle-ci s’est même accélérée en fin d’année (0,6 % au quatrième trimestre), résultat flatteur qui, couplé à l’apparition de signaux positifs, qu’ils soient externes (reprise du commerce mondial permettant un redressement de la demande étrangère adressée à la France) ou internes (reprise de l’emploi dans l’intérim, amélioration de la confiance des ménages et du moral des industriels, baisse du coût de financement de l’économie), pouvait laisser augurer une sortie crise imminente et sans heurt de l’économie française. Cette perspective n’a malheureusement pas été confirmée par les indicateurs publiés en ce début d’année 2010 : les dépenses de consommation des ménages en produits manufacturés, qui avaient résisté jusqu’alors, chutent sévèrement en janvier et en février (respectivement de -2,5 % et -1,2 %), la confiance des ménages se dégrade à nouveau (-4 points entre mars et janvier) et l’inflation se redresse (1,3 % en février contre 0,9 % en décembre) freinant les salaires en termes réels. Plus largement, les conditions d’une reprise durable – à savoir un redémarrage du crédit, suivi d’une reprise de l’investissement des agents privés et enfin d’une consommation des ménages soutenue par une hausse des revenus salariaux – ne semblent pas réunies. L’arrêt du stimulus budgétaire en 2010 et la mise en place d’une politique restrictive en 2011 pour satisfaire les règles budgétaires européennes finiront de retarder un peu plus la date de sortie de crise, moment à partir duquel l’économie française recommencera à créer des emplois en nombre suffisant pour permettre au chômage de refluer à nouveau. Au total, après avoir connu sa plus profonde récession depuis la Grande Dépression des années 1930 (-2,2 % en moyenne annuelle), l’économie française devrait croître de nouveau en 2010 et 2011 (respectivement 0,9 % et 1,4 % en moyenne annuelle) mais à un rythme médiocre, bien en-deçà de son potentiel et par là insuffisant pour parler de reprise. Le retard de production accumulé depuis 2008 s’accentuera, provoquant une poursuite de la hausse du taux de chômage qui atteindra 10,5 % de la population active fin 2010 et 10,6 % fin 2011, contre 9,6 % fin 2009. De son côté, le déficit des APU devrait s’établir respectivement à 8,0 % du PIB et 7,2 % en 2010 et 2011 après 7,5 % en 2009, portant la dette public à 83,5 % du PIB en 2010 et 88,3 % en 2011 contre en 77,6 % en 2009.Recent development in the French economy is ambivalent. On the one hand, the return to growth has accelerated, and economic sentiment indicators have improved at the end of 2009. But on the other hand, household sentiment indicators have plunged again in early 2010, while renewed inflation reduces purchasing power. Industrial overcapacities and high unemployment will delay the recovery – an investment recovery thanks to the credit rebound, pulling up wages and thus consumption growth. The tightening of fiscal policy in 2010 and 2011 will even delay the recovery. After a severe recession, the French economy will grow at a pace below potential in 2010 and 2011 (0.9% and 1.4%). The persistent output gap will therefore further increase unemployment. The public deficit would reach 8% in 2010 and 7.2% in 2011

Contribution sur la valeur ajoutée : emplois à tout prix ?

Dans un contexte de chômage élevé, la persistance des déficits sociaux nécessite d’élargir le financement de besoins croissants en matière de protection sociale. L’instauration de la CSG dès 1999 s’inscrivait dans cette démarche, mais le dispositif trouve aujourd’hui ses limites. L’instauration d’une Contribution sur la Valeur Ajoutée (CVA) est une option radicale qui modifie le financement de la Sécurité sociale et qui répond à la double problématique d’une base plus large pour le financement et d’un effet positif en matière d’emploi. Le principe de la réforme consisterait à créer une nouvelle cotisation assise directement sur la valeur ajoutée en contrepartie d’une baisse des cotisations sociales employeurs. La CVA serait en moyenne neutre pour les entreprises, mais induirait une modification du coût relatif entre le capital et le travail au profit de ce dernier. L’objet de cet article est de participer à la réflexion et au débat sur le sujet en proposant une évaluation macroéconomique des effets de la CVA. A partir de l’estimation de fonctions de demande de facteurs, nous simulons l’impact de l’instauration de la CVA en fonction de la valeur de l’élasticité de substitution entre le travail et le capital. L’analyse est complétée en identifiant les transferts entre secteurs qui seraient induits par la réforme, en évaluant l’hypothèse que la CVA pénaliserait plus fortement les secteurs exportateurs et en appréciant les difficultés auxquelles pourrait se heurter l’instauration de la CVA. Nous montrons que le dispositif permettrait de créer 130 000 emplois au bout de quatre ans et qu’il ne pénaliserait pas particulièrement les entreprises exportatrices. Parmi les inconvénients de la CVA, aucun ne semble fondamentalement rédhibitoire.In the context of a still high unemployment rate, the recurring debate around the Social security deficits calls for an enlargement of the way growing needs could be financed. A solution that has recently been contemplated would lie in the introduction of a new contribution on the value-added that would be balanced by a reduction of social security taxes. The aim of this paper is to put this proposal under scrutiny and to assess its feasibility. We first estimate factors demand and use the elasticity of substitution between labor and capital to calibrate macrosimulations on the French economy. The results indicate that the reform would be favourable to employment. We then focus on transfers between capitalistic and labor-intensive firms and show that it would not be particularly damaging for export firms

Politiques monétaires : à petits pas

L’incertitude sur les développements à venir de l’inflation a été l’élément principal guidant la réflexion des banques centrales de la zone euro, du Royaume-Uni, des États-Unis et du Japon. La baisse du pétrole a permis la réduction des tensions dans la zone euro. La Banque centrale européenne (BCE) considère cependant que les risques sont toujours orientés à la hausse en raison de l’abondance de liquidités et d’une possible accélération des salaires. Ces hypothèses ont justifié les précédentes hausses de taux intervenues en décembre 2006 et mars 2007 et conduiraient la BCE à une dernière hausse au mois de juin 2007. Le principal taux directeur serait ainsi porté à 4 %. En prenant en compte la poursuite de l’appréciation de l’euro, notamment par rapport au dollar, les conditions monétaires n’auront jamais été aussi restrictives depuis le lancement de l’euro. Au Royaume-Uni, les tensions sont restées assez vives en fin d’année 2006 puisque l’inflation a atteint le haut de la fourchette de la cible de la politique monétaire en décembre. La Banque d’Angleterre a réagi en augmentant d’un quart de point son taux directeur dès novembre. Elle déciderait d’une dernière hausse des taux avant que le ralentissement de la croissance et de l’inflation lui permette d’assouplir progressivement sa politique monétaire en fin d’année 2008. Malgré la baisse du pétrole, les risques inflationnistes ne se sont pas dissipés aux États-Unis. Dans le même temps, la Réserve fédérale s’est retrouvée confrontée à la perspective d’un ralentissement conjoncturel entraîné par le retournement brutal du marché immobilier. Dans ces conditions, les autorités monétaires ont privilégié le statu quo. La situation deviendrait cependant plus facile à gérer dans la mesure où la faiblesse de la croissance réduira rapidement les tensions inflationnistes en 2007 et 2008. La Réserve fédérale retrouvera alors des marges de manœuvre suffisantes pour baisser ses taux. Finalement, l’espoir de sortie définitive de la déflation aura été de courte durée au Japon. L’indice des prix a de nouveau reculé en février en raison des effets de base liés au pétrole. La Banque du Japon avait pourtant mis fin à sa politique de taux zéro en juillet 2006. De nouvelles hausses de taux sont à venir mais sont retardées à 2008, une fois que les pressions déflationnistes auront définitivement cessé.Following the decrease in oil prices, inflation went back under 2% in the euro area. But the ECB still considers that risks lie on the upside. The tightening of monetary policy has come close to an end since a last interest increase is scheduled in June 2007. The Federal reserve faced a dilemma between the growth slowdown and the upward trend in underlying inflation. Interest rates have been maintained at 5.25% so far but would been put downward as soon as inflation pressures will be tamed. The Bank of England should proceed to a last hike in 2007 but interest rates would be brought back to 5% at the end of 2008. Finally, the Bank of Japan would wait until the confirmation of the end of deflation before deciding to increase interest rates

Politiques monétaires : banques centrales au bord de la crise financière

Les turbulences bancaires et financières ont incité les principales banques centrales à revoir leurs stratégies de politique monétaire. La Réserve fédérale a réagi rapidement en baissant son principal taux directeur d’un demi-point le 18 septembre 2007. Cette décision marque le début d’une nouvelle ère pour les autorités monétaires américaines qui s’étaient auparavant montrées hésitantes à baisser les taux alors que les tensions inflationnistes ne pouvaient être écartées. Les craintes d’un ralentissement, déjà programmé, mais amplifié par la tourmente financière, mettent un terme au dilemme. Ce dilemme se pose aussi à la Banque centrale européenne (BCE), qui a renoncé à la hausse de taux qu’elle avait, avant le début de la crise, suggérée pour septembre. Le discours est toujours offensif, témoignant d’un biais haussier de la politique monétaire dans la zone euro. Mais la persistance d’une situation financière délicate aurait raison de la volonté de la BCE. Celle-ci serait amenée à assouplir sa politique en fin d’année 2008 pour contrer l’envolée de l’euro que nous prévoyons à 1,50 dollar au deuxième trimestre, et réduire l’écart de taux qui se sera creusé avec les États-Unis. La Banque d’Angleterre baisserait également ses taux, mais plus rapidement que la BCE. Les taux sont au Royaume-Uni plus élevés que dans la zone euro et aux États-Unis et, en l’absence de tensions inflationnistes, les autorités monétaires britanniques abaisseraient progressivement leur taux directeur pour éviter un freinage trop rapide de la croissance. Le contexte reste différent au Japon où les préoccupations tournent toujours principalement autour de la question de la sortie de la déflation. Le retour vers une politique monétaire plus restrictive sera progressif

La hausse des taux longs est-elle inévitable ?

Depuis 2007, la crise, les plans de relance et le sauvetage du secteur financier ont entraîné un gonflement considérable des dettes publiques dans la plupart des pays industrialisés et par conséquent une hausse de l’offre de titres publics. Si la demande de titres n’augmentait pas à proportion de l’offre, les taux d’intérêt à long terme remonteraient inévitablement. Or, dans un contexte de finances publiques dégradées, la capacité des États à se financer à moindre coût, et donc la persistance de taux d’intérêt bas à long terme revêt une importance toute particulière. Dans cet article, nous nous proposons d’étudier un certain nombre de facteurs susceptibles d’avoir une influence sur ces taux longs. Après avoir montré que les facteurs explicatifs traditionnels des taux longs ne suffisent pas à expliquer la baisse récente des taux, nous identifions quels sont les principaux acteurs sur le marché des titres publics. Nous tentons ensuite de comprendre les ressorts de la demande de titres, en particulier de la part des investisseurs institutionnels, principaux acquéreurs de titres publics : l’Europe nous apparaît comme un exemple privilégié, dans la mesure où les réformes des normes comptables Solvabilité 2 et IAS-IFRS sont susceptibles d’avoir un impact non négligeable sur les stratégies d’investissement des « zinzins »

hausse des taux longs est-elle inévitable ?.

Depuis 2007, la crise, les plans de relance et le sauvetage du secteur financier ont entraîné un gonflement considérable des dettes publiques dans la plupart des pays industrialisés et par conséquent une hausse de l’offre de titres publics. Si la demande de titres n’augmentait pas à proportion de l’offre, les taux d’intérêt à long terme remonteraient inévitablement. Or, dans un contexte de finances publiques dégradées, la capacité des États à se financer à moindre coût, et donc la persistance de taux d’intérêt bas à long terme revêt une importance toute particulière. Dans cet article, nous nous proposons d’étudier un certain nombre de facteurs susceptibles d’avoir une influence sur ces taux longs. Après avoir montré que les facteurs explicatifs traditionnels des taux longs ne suffisent pas à expliquer la baisse récente des taux, nous identifions quels sont les principaux acteurs sur le marché des titres publics. Nous tentons ensuite de comprendre les ressorts de la demande de titres, en particulier de la part des investisseurs institutionnels, principaux acquéreurs de titres publics : l’Europe nous apparaît comme un exemple privilégié, dans la mesure où les réformes des normes comptables Solvabilité 2 et IAS-IFRS sont susceptibles d’avoir un impact non négligeable sur les stratégies d’investissement des « zinzins ».

Contribution sur la valeur ajoutée : emplois à tout prix ?

Dans un contexte de chômage élevé, la persistance des déficits sociaux nécessite d’élargir le financement de besoins croissants en matière de protection sociale. L’instauration de la CSG dès 1999 s’inscrivait dans cette démarche, mais le dispositif trouve aujourd’hui ses limites. L’instauration d’une Contribution sur la Valeur Ajoutée (CVA) est une option radicale qui modifie le financement de la Sécurité sociale et qui répond à la double problématique d’une base plus large pour le financement et d’un effet positif en matière d’emploi. Le principe de la réforme consisterait à créer une nouvelle cotisation assise directement sur la valeur ajoutée en contrepartie d’une baisse des cotisations sociales employeurs. La CVA serait en moyenne neutre pour les entreprises, mais induirait une modification du coût relatif entre le capital et le travail au profit de ce dernier. L’objet de cet article est de participer à la réflexion et au débat sur le sujet en proposant une évaluation macroéconomique des effets de la CVA. A partir de l’estimation de fonctions de demande de facteurs, nous simulons l’impact de l’instauration de la CVA en fonction de la valeur de l’élasticité de substitution entre le travail et le capital. L’analyse est complétée en identifiant les transferts entre secteurs qui seraient induits par la réforme, en évaluant l’hypothèse que la CVA pénaliserait plus fortement les secteurs exportateurs et en appréciant les difficultés auxquelles pourrait se heurter l’instauration de la CVA. Nous montrons que le dispositif permettrait de créer 130 000 emplois au bout de quatre ans et qu’il ne pénaliserait pas particulièrement les entreprises exportatrices. Parmi les inconvénients de la CVA, aucun ne semble fondamentalement rédhibitoire.In the context of a still high unemployment rate, the recurring debate around the Social security deficits calls for an enlargement of the way growing needs could be financed. A solution that has recently been contemplated would lie in the introduction of a new contribution on the value-added that would be balanced by a reduction of social security taxes. The aim of this paper is to put this proposal under scrutiny and to assess its feasibility. We first estimate factors demand and use the elasticity of substitution between labor and capital to calibrate macrosimulations on the French economy. The results indicate that the reform would be favourable to employment. We then focus on transfers between capitalistic and labor-intensive firms and show that it would not be particularly damaging for export firms