Die HSH Nordbank und die Kosten für den Steuerzahler: Fortschreibung der betriebswirtschaftlichen Analyse der bisher entstandenen Aufwendungen aus den Stützungsaktionen zu Gunsten der HSH Nordbank

Im Juli 2016 hat der Autor erstmals eine Übersicht und Analyse der Aufwendungen vorgestellt, die bis dahin für die Länder Hamburg und Schleswig-Holstein aus den seit 2009 ergriffenen Stützungsmaßnahmen zugunsten der HSH Nordbank entstanden sind. Diese Analyse wird hier auf Basis der jüngsten Zahlen aus den Jahresabschlüssen der HSH Nordbank selbst, der hsh finanzfonds AöR und der hsh portfoliomanagement AöR3 fortgeführt. Stichtag ist damit der 31.12.2016, zu dem die Bank und die beiden Anstalten öffentlichen Rechts (AöR) ihre jeweils jüngsten Jahresabschlüsse erstellt, und damit über ihr Vermögen und ihre Ertragslage Rechnung gelegt haben. Berücksichtigt werden hier alle Aufwendungen, die den Ländern und damit den Steuerzahlern seit 2009 im Zusammenhang mit den Stützungsmaßnahmen zugunsten der HSH Nordbank entstanden sind. Aufwendungen resultieren aus den seit 2009 bereits geleisteten oder zukünftig noch zu leistenden Zahlungen an die HSH Nordbank. Diese Zahlungen wurden bzw. werden über die hsh finanzfonds AöR und die hsh portfoliomanagement AöR abgewickelt. Es wurden bereits insgesamt 3,5 Mrd. € frisches Eigenkapital in die HSH Nordbank eingebracht, es wurde eine Verlustübernahmegarantie über 10 Mrd. € abgegeben, und es wurden der HSH Nordbank notleidende Forderungen zu einem Preis von 2,4 Mrd. € abgekauft. Um diese Zahlungen leisten zu können, mussten bzw. müssen die Länder am Kapitalmarkt Kredite aufnehmen. Die Kreditaufnahme erfolgt ausschließlich über die Zweckgesellschaften, die beiden o. g. Anstalten öffentlichen Rechts (AöR). Die entstandenen Verbindlichkeiten sind aber schon heute den Ländern, als Eigentümern und Bürgen dieser Zweckgesellschaften, zuzurechnen. (...

Capital structure decisions under the German tax code

We consider the tax advantage of an increase in the firms leverage under the German tax code. The analysis is performed (i) for the case of a given investment and future dividend policy and (ii) to decide on the relative tax advantage of debt versus equity for funding new investments. We start with a more general model to derive simple conditions for a tax advantage of debt under a "classical" tax system. Additionally we show that under our assumption of a given future investment policy capital gains taxes do not matter for the capital structure decision. In the second part we include more particularities of the German tax code, i.e. the corporate tax in combination with the trade tax (Gewerbesteuer), the personal tax with a rebate for equity income (i.e. the Halbeinkünfteverfahren), and we account for the different treatment of short and long term debt under the trade tax

Eigenkapitalunterlegung von Kreditrisiken bei Banken und die Auswirkungen auf die Fremdkapitalkosten von Kreditnehmern

Betrachtet wird die Auswirkung der in "Basel II" vorgesehenen Unterlegung von riskanten Krediten mit mehr Eigenkapital. Auf den ersten Blick scheinen riskante Kredite allein durch diese Anforderung teurer werden zu müssen, da auch für Banken Eigenkapital gemeinhin teurer ist als Fremdkapital. Einfache finanzierungstheoretische Überlegungen machen jedoch deutlich, dass die Überlegung in mehrfachem Sinne zu kurz greift. Erstens ist zu erwarten, dass Eigenkapital aufgrund des geringeren financial risk billiger wird, wenn Kredite mit mehr Eigen- und weniger Fremdkapital unterlegt werden. Somit ist die Auswirkung auf die Kapitalkosten der Kreditvergabe zunächst nicht eindeutig zu benennen. Zweitens sind die Auswirkungen der höheren Eigenkapitalunterlegung von riskanten Krediten auf die Rendite-Risiko-Position der bisherigen Eigenkapitalgeber durch die Art der Aufbringung des zusätzlich erforderlichen Eigenkapitals gestaltbar. Sowohl durch einen home made leverage als auch durch eine Emission von Vorzugsaktien kann u.U. sichergestellt werden, dass die Rendite-Risiko-Position der bisherigen Eigenkapitalgeber der Bank unverändert bleibt. Damit besteht für Banken kein Anlass, aufgrund der geforderten höheren Eigenkapitalunterlegung von riskanten Krediten Änderungen im Aktivgeschäft vorzunehmen. Weiterführende Überlegungen zeigen, dass nur bei Eigenkapital rationierten Banken die Kreditnehmer unmittelbar durch Basel II betroffen sind

The impact of a firm's payout policy on stock prices and shareholders' wealth in an inefficient market

In inefficient stock markets payout policy may be directly relevant for stock prices, not only by way of announcement effects considered in signaling games. We show that paying out free cash flow, either as a dividend or via repurchasing shares, has in general a positive price impact and increases shareholders' wealth, if the existence of non-smart investors and limits of arbitrage leads to market inefficiency. Shareholders gain more from a share repurchases instead of paying a dividend as long as capital gains are not heavily discriminated by taxation in relation to dividends. The positive price effect of dividends can be enhanced if the firm implements a dividend reinvestment plan (DRIP)

The role of credit rationing and collateral in debt financing

Credit rationing and the use of collateral are widely observed in debt financing. To our view there is yet no appropriate theoretical explanation for these facts. In the standard debt financing models the occurrence of credit rationing can be explained based on suitable assumptions. But those are by no means general. Furthermore, the use and the form of collateral is limited. In our model we show that credit rationing and the use of collateral are always necessary for debt financing if lenders are rational. We do so under less strict assumptions which are, to our understanding, much more realistic than those typical for standard adverse selection or moral hazard models. We assume that the borrower's opportunity set is "unbounded", at least from the viewpoint of the lender. This means that no arbitrary restrictions are imposed on the set of possible distributions of future cash flow from which the borrower can unobservably choose one. As a result a rational lender granting a pure debt should never take any risk, neither an exogenous one resulting from the project nor a an endogenous one resulting from the information asymmetry. Furthermore, we extend the set of possible collateral to property rights over physical and non physical assets, and explain how a superior lender's information can work as collateral

Die HSH Nordbank und die Kosten für den Steuerzahler: Eine betriebswirtschaftliche Analyse der bisher entstandenen Kosten aus den Stützungsaktionen zu Gunsten der HSH Nordbank

Der am 9. Juni 2016 veröffentlichte Geschäftsbericht der HSH Nordbank für 2015 und die Übertragung von notleidenden Krediten im Volumen von 5.000 Mio. € zum 30.6.2016 geben wieder einmal Anlass, über die Kosten nachzudenken, die von den Ländern Hamburg und Schleswig-Holstein, und damit deren Bürgern, durch die Stützung der HSH Nordbank aus gegenwärtiger Sicht zu tragen sind. Der Geschäftsbericht der HSH Nordbank für 2015 weist einen auf den ersten Blick nicht unerfreulichen Überschuss in Höhe von 450 Mio. € vor Steuern aus. "Allerdings ist dieser Gewinn stark von technischen Effekten geprägt, die unmittelbar mit der komplexen Garantiestruktur zusammenhängen". Die Länder haben der HSH Nordbank einen Garantierahmen von 10.000 Mio. € eingeräumt, über den die HSH Nordbank Verluste aus einem spezifizierten Kreditportfolio, die über eine Eigenbeteiligung von 3.200 Mio. € hinausgehen, ersetzt bekommt. Ohne die Sicherungswirkung der Länder-Garantie hätte der HSH Nordbank Konzern statt eines Überschusses von 450 Mio. € vor Steuern für 2015 vermutlich einen Verlust in Höhe 2.401 Mio. € vor Steuern ausweisen müssen. Bis Ende 2015 sind zwar noch keine Zahlungen im Rahmen der Garantie von den Ländern an die HSH Nordbank geflossen, aber zukünftige Zahlungen an die HSH Nordbank zum Ausgleich eingetretener Verluste sind schon fest eingeplant. 2016 dürfte die erste effektive Zahlung aus der Garantie an die HSH Nordbank geflossen sein. Die Länder haben notleidende Kredite im Volumen von 5.000 Mio. € von der HSH Nordbank übernommen. Dafür wurden 2.400 Mio. € gezahlt. D. h., die HSH Nordbank hat einen Verluste in Höhe von 2.600 Mio. € realisiert, der gegen die Garantie abgerechnet wird (...

Investitionsrechnerische Bewertung von ausfallgefährdeten Krediten

Mit diesem Beitrag soll ein grundlegender Zugang zur investitionsrechnerischen Bewertung von riskanten, ausfallgefährdeten Krediten geschaffen werden. Gegenübergestellt werden die Diskontierung von vereinbarten Zahlungen mit der Effektivverzinsung äquivalenter Kredite und die Diskontierung erwarteter Zahlungen aus dem Kredit mit risikoadäquaten Kapitalkosten. Dabei wird auch explizit zwischen Ausfallprämie und Risikoprämie i. e. S. unterschieden. Der angemessene Kapitalkostensatz enthält eine Risikoprämie i. e. S. Die bei Kreditvergabe mindestens zu fordernde Effektivverzinsung übersteigt den Kapitalkostensatz um die Ausfallprämie. Das Ausfallrisiko ist durch die (bedingten) periodenspezifischen Ausfallwahrscheinlichkeiten und Ausfallraten zu messen. Die allgemeine Darstellung der Bewertung in Abhängigkeit des Ausfallrisikos lässt serielle Korrelationen zwischen den Ausfallwahrscheinlichkeiten und Korrelationen zwischen Ausfallwahrscheinlichkeiten und Ausfallraten zu. Vereinfachende Annahmen zwecks Praktikabilität der Bewertung schließen solche Korrelationen dann jedoch aus. Mindestens zu fordernde Kreditkonditionen werden in Abhängigkeit vom Ausfallrisiko und dem Kapitalkostensatz analytisch bestimmt. Der Kreditkapitalkostensatz wiederum wird marktgleichgewichtsbezogen und in Relation zu den Gesamtkapitalkosten einer Bank als Kreditgeber bestimmt

On the irrelevance of the leverage effect

Financial leverage increases the expected return on equity. We show that this leverage effect is not only irrelevant for shareholders' present wealth but also for the return on their investments. This result is straightforward if we do not only look at the return on equity but at the return on shareholders' total wealth. Any relevance leverage may have is definitely due to market imperfections. These may simply cause differences in market access for firms and individuals or lead to agency problems between investors and management

Tracking Stocks: Ein Beispiel für Risiken und Nebenwirkungen komplexer Strukturen in der Unternehmensfinanzierung

Wir zeigen am Beispiel von Tracking Stocks Probleme und Fehlanreize auf, für die durch die Wahl einer komplexen Finanzierung Raum geschaffen wird. Derartige Nachteile werden naturgemäß nicht herausgearbeitet, wenn im Rahmen geeigneter Modellüberlegungen eine Erklärung für die Existenz von innovativen und dabei zumeist komplexen Finanzierungsweisen oder -instrumenten angestrebt wird. Eine modelltheoretische Abwägung der Vor- und Nachteile einer Abkehr von einfachen Strukturen in der Finanzierung (wie im Fall der Emission von Tracking Stocks) ist im Allgemeinen nicht möglich. Einer Erklärung von komplexen Finanzierungskonstruktionen allein auf Basis von Effizienzüberlegungen ist damit stets mit Vorsicht zu begegnen. Konkret weisen wir auf die Gefahr von Vermögensumverteilungen und zusätzlichen Wohlfahrtsverlusten hin, die auf die "fiktiven Aufspaltung" einer Unternehmung bei Emission von Tracking Stocks zurückzuführen sind

Unternehmensbewertung mit dem WACC-Verfahren: Steuern, Wachstum und Teilausschüttung

In diesem Aufsatz werden die adäquaten durchschnittlichen Kapitalkosten zur Bewertung von Unternehmen mittels des WACC-Verfahrens für den Fall bestimmt, dass der erwartete Cash flow mit einer konstanten Rate wächst und dieses Wachstum durch eine teilweise Thesaurierung der Gewinne finanziert wird. Dabei wird neben den Steuern der Unternehmung (Körperschaftssteuer und Gewerbesteuer) auch die Einkommensteuern der Kapitalgeber unter Berücksichtigung des Halbeinkünfteverfahrens einbezogen. Es zeigt sich, dass die korrekten WACC nicht nur von den Steuersätzen abhängen, sondern auch von der angennommenen Wachstumsrate und der Ausschüttungsquote. Sie unterscheiden daher i.d.R. auch deutlich von dem Wert, der aus der einfachen „Text book formula" resultiert.We determine the weighted average cost of capital (WACC) to be used in the valution of a firm if cash flows grow and the plow black ratio is positive. This is done under consideration of the german tax system. Corporate taxes and personal taxes of investors are integrated. It is shown that the correct WACC's depend on the tax rates, the growth rate, and the plow back ratio. Hence, in most cases they differ quite clearly from the value to be calculated using the WACC-text book formular